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이처럼 투자주체들의 투자성과

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Byadmin

8월 21, 2020

이처럼 투자주체들의 투자성과를 평가하기 위해서 는 일정 기간의 위험조정 주식수익률을 계산해야 하 는데, 이때 기간을 얼마로 설정하고, 위험조정을 위 해 어떤 균형모형을 사용하느냐에 따라 결과에 차이 를 보이게 된다. 이러한 위험조정의 문제를 회피하 기 위하여 Choe, Kho, and Stulz(2005)는 실제 시장에서 전문투자자의 일중 거래 벤치마크로 흔히 거래량 가중평균가격(VWAP: volume-weighted average price)이 사용된다는 점에 착안하여, 정보 우위 투자자라면 VWAP 대비 낮은 가격에 매수하 고 높은 가격에 매도할 것이라는 가설을 설정하고 검증하였다.

1997년부터 1998년까지 한국 주식시 장의 일중 거래자료를 분석한 결과, 외국인은 중규 모 이상의 일중 거래에서 VWAP 대비 높은 가격에 매수하고 낮은 가격에 매도함으로써 국내 투자자보 다 0.37%나 불리한 가격에 거래를 체결하는 것으 로 나타났다.19) 이러한 외국인의 열등한 일중 거래 성과는 주로 모멘텀 거래행태에 기인하며 정보거래 와는 거리가 있는 것으로 나타났다. 이러한 외국인의 열등한 일중 거래성과는 KOSPI200 지수선물시장에서도 유효하게 관찰되었으며(고봉찬, 김진우, 2005), 국채선물시장에서도 일중 거래에서 는 열등한 성과를 보이지만 일간 포지션거래에서는 성과가 개선되는 모습을 보였다(오승현, 한상범, 2006).

이것은 Dvorak(2005)이 주장한 바와 같이 외국인 이 해당 시장의 단기 정보에 대해서는 불리한 위치 에 있지만 중장기적인 글로벌 시장정보에서는 전문 성을 갖고 있음을 시사하는 것이다. Frankel and Schmukler(1996)도 1994년 멕시코 페소위기 직 전에 멕시코 컨츄리펀드의 순자산가치(멕시코 시장 에서 결정됨)가 뉴욕시장에서 형성되는 동 펀드의 가격보다 훨씬 빠르게 하락하는 결과를 보여줌으로 써 멕시코 내국인이 외국인보다 단기 정보에 있어서 우위에 있었음을 보여준 바 있다 앞 절에서 논의한 것과는 반대로 외국인이 해당 시장의 정보를 접하는데 있어서 열등한 위치에 있음 에도 선진투자기법과 정보분석능력을 바탕으로 우월 한 투자성과를 거둔다는 연구에는 Grinblatt and Keloharju(2000), Karolyi(2002) 등이 있다. Grinblatt and Keloharju(2000)는 핀란드 주식 시장에서 외국인이 모멘텀 거래행태를 보이면서 대 형주 중심의 6개월간 투자성과가 내국인보다 높다고 주장하였고, Karolyi(2002)도 일본 주식시장에서 아시아 금융위기 동안 외국인의 높은 투자성과를 보 고하였다.

Froot, et al.(2001)도 국제 투자자들이 해외 44개국에 투자한 주식투자자금의 일별자료가 한두 달 후의 해당 시장 수익률에 대한 예측력이 있 음을 보고하였다. 그러나 이러한 예측력이 국제 투 자자의 우월한 정보에 기인하는 것인지, 아니면 단 순히 투자자금 유출입 자료의 지속성 특성으로 인해 현재의 자금유입이 미래의 유입을 예측하고 미래의 유입이 주가를 압박하게 되는 가격압박에 기인하는 것인지는 구분하지 못하였다

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